Carta da Parceria de Investimentos – 2017

Caros parceiros,

o retorno do nosso fundo (ainda sem nome: note nosso baixo nível de gastos, inclusive em marketing) em 2017 foi de 29,44%. A cota encerrou o ano a R$0,97086.

Lembrando que as primeiras cotas, estabelecidas a R$1,00, foram lançadas em 25 de julho, fica claro que tivemos um ano em que o primeiro semestre foi muito bom e o segundo semestre foi ruim. Movimentos assim não são de surpreender a quem está com um portfolio muito concentrado. Terminamos o ano com 4 empresas no portfolio: Hering, Tarpon, Metisa e uma participação nova e relativamente menor na Cyrela.

Nosso fundo superou o índice Bovespa, que subiu 26,86% no ano, em 2,58% pontos percentuais.

Em 2017, descontando leituras de livros e artigos sobre o assunto, dediquei 113 horas à análise de empresas. Mais que o dobro do tempo dedicado em 2016, que tinha sido de 53 horas. Este ano que passou foi o primeiro em que trabalhei ao longo dos 12 meses nas análises.

Entramos em 2018 sabendo que a grande liquidação de 2015 e 16, em que encontrávamos um número relativamente alto de empresas saudáveis à venda por menos de 10 anos de seus lucros, acabou. Podemos ver uma dispersão grande de preços relativos, porém em sua quase totalidade as empresas ficaram mais caras nos últimos dois anos em que o Ibovespa subiu mais de 73%. Meu trabalho é justamente identificar e comprar as raras exceções onde podemos adquirir um real por cinquenta centavos. Os melhores investidores da história demonstram que basta uma dessas situações por ano – ou menos – para termos ótimos resultados. Isso não torna o trabalho menos difícil, portanto chegamos a um bom momento para revermos os principais erros de 2017.

Nosso maior erro de 2017 começou no meio de 2016: a Eternit. A Eternit vinha dando dividendos excelentes para seus donos alguns anos atrás, e depois suas ações despencaram quando sua principal fonte de receita, os derivados de fibrocimento, ficaram próximos de ser proibidos por evidências sérias de efeitos nocivos à saúde de seus mineradores. Me tornei sócio quando tudo isso já estava claro, faltando apenas a decisão do STF sobre a proibição. Minha hipótese era a de que a Eternit sairia do fibrocimento, hipótese essa reforçada pelos comunicados da empresa enfatizando linhas de louças e metais para banheiros. Meu erro foi muito simples e doloroso de admitir: eu não estudei os percentuais de receitas de cada linha de produto, atraído pela valoração realmente incrível considerando apenas o histórico da empresa. Comprei ações a pouco mais de duas vezes o lucro médio recente (10 anos) da empresa, que praticamente não tem dívidas. Quando o STF sinalizou a proibição da manipulação da cresotila, apenas então fiquei curioso o suficiente para ver a evolução das linhas alternativas de produtos e ficou imediatamente claro, como teria ficado antes mesmo de eu comprar se eu tivesse tido esse cuidado básico, que os produtos novos compunham um percentual baixo demais da empresa, e que tudo leva a crer que ela precisará passar por um processo muito profundo de reinvenção para voltar à proeminência do passado. A perda de 10% que tivemos com a Eternit não reflete o tamanho do erro, que poderia ter sido até mais doloroso já que a ação caiu outros 21% desde o momento da venda.

Nosso segundo maior erro de 2017 foi temperado por uma enorme dose de sorte: Guararapes. A Guararapes, conhecida por ser dona das Lojas Riachuelo, esteve à venda por múltiplos muito atraentes – múltiplos dos seus lucros, que fique claro. Foi o que considerei suficiente para comprar. Apenas alguns meses mais tarde estudei o fluxo de caixa da empresa nos últimos 10 anos, e a história era bastante diferente, com uma média negativa em 10 anos. Pelo visto não fui o único a cometer esse lapso, porque quando finalmente dediquei cerca de 10 minutos a analisar o fluxo de caixa, a ação da empresa já tinha subido mais de 80%. Vendi com um lucro médio de quase 90%, o que não impediu a empresa de subir outros 40% logo após a venda.

É claro que um ano acima da média não pode ter sido feito só de erros, e os principais acertos, ao menos à luz do escopo limitado de apenas um ano, foram a Hering e a Metisa. Dois casos claros de reversão à média, o arroz-com-feijão do que alguns costumam chamar de investimento em valor. Partindo do que podemos enxergar hoje, os fundamentos de longo prazo de todas as empresas que compõem nosso portfolio levam a crer que continuaremos sócios pelos próximos anos.

Venho me informando sobre a possibilidade de criar um “clube de investimento”, modalidade que vai ser um upgrade ao nosso arranjo hoje bem informal para algo mais formal e que permita que tenhamos valores mais significativos no portfolio, inclusive com a entrada de mais pessoas que manifestaram interesse. Volto a falar sobre isso com antecedência se e quando a migração para o clube estiver para acontecer.

Um ótimo ano para você, seus familiares e amigos!

Abraços,
Gustavo Saiani